紡織行業(yè)反思： 2018年我們應(yīng)該期待什么？

多數(shù)人喜歡成長，但我喜歡門坎。成長是未來的，難預(yù)測(cè)；門坎是既成的，易掌控。高門坎行業(yè)，新進(jìn)入者難存活，因此行業(yè)供給受限，競爭有序，有益于企業(yè)盈利增長。低門坎行業(yè)，行業(yè)供給增長快，無序競爭，誰也賺不到錢。

去年港股的主線主要是活動(dòng)性高的成長股，熱門板塊如：科技、汽車、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)，頻出大牛股。幾個(gè)大白馬股像中國平安、騰訊、內(nèi)房巨頭，只要能隨意抓到1個(gè)，即可以做到 開張吃3年 。

但接最近幾年尾時(shí)，有些看上去不是那末熱門，但是我們生活中又常常接觸到的高端GiordanoLadies的可比銷售有銷3.3%的增幅行業(yè)，比如：食品飲料行業(yè)，雖然沒有事跡爆發(fā)增長和革命性技術(shù)革新，幾個(gè)龍頭企業(yè)卻也走出了遠(yuǎn)超大市的好成績。像蒙牛和達(dá)利食品，2017年漲幅分別高達(dá)56%和85%。

在我看來，這是市場(chǎng)逐步認(rèn)同現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)已過了蠻橫擴(kuò)大的時(shí)期，經(jīng)歷了多年的競爭，大龍頭企業(yè)相對(duì)來講，更有資金、渠道、人材、資源等優(yōu)勢(shì)，地位不會(huì)輕易被動(dòng)搖，也就是有門坎了，值得更高的估值。

最近，我就在想相同的情況是不是會(huì)產(chǎn)生在另外我們平時(shí)也能接觸的到的行業(yè)呢？例如：在 衣、食、住、行 中排名第1的 衣 ，紡織行業(yè)？

從股價(jià)來看，今年紡織行業(yè)股價(jià)走勢(shì)各不相同，龍頭如申洲國際（，以下簡稱 申洲 ）今年漲幅高達(dá)50%，而互太紡織股價(jià)則是負(fù)增長的。

紡織行業(yè)到底產(chǎn)生了甚么，我們來年又應(yīng)當(dāng)期待甚么呢？在分析此投資機(jī)會(huì)前，先讓我們來簡單的看1下這個(gè)行業(yè)的簡介。

1、依賴下游零售客戶定單，行業(yè)集中度較低

全部紡織行業(yè)供應(yīng)鏈中包括上游紗線、棉花紡織，中游面料，和下游服裝成衣制造公司等，而影響紡織公司盈利最大的因素便是下游零售客戶。

在我們平臺(tái)曾分析過的互太紡織的文章中有提及，公司由于主要客戶 維密17年的銷量降落（占2016總收入10%），致使公司定單收入減少，終究促使盈利和股價(jià)下滑。

在紡織行業(yè)中，任何來自下游零售客戶的風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì)給紡織公司帶來不小的影響。

這個(gè)行業(yè)的集中度歷來較低，之條件過的互太紡織雖然說可稱得上是行業(yè)中首屈一指的龍頭，但它也只是國內(nèi)眾多中游面料紡織企業(yè)中的1家，市占率極低。

那末現(xiàn)在紡織行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是怎樣的呢？這又將給投資者帶來哪些機(jī)會(huì)？

2、2018：大魚吃小魚，護(hù)城河進(jìn)1步強(qiáng)化？

簡單來講，中國紡織行業(yè)在國家大力改革，國內(nèi)制造本錢提升和消費(fèi)新趨勢(shì)的影響下，少數(shù)紡織業(yè)中下游的龍頭企業(yè)有望逐步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，占據(jù)主導(dǎo)地位。全部行業(yè)面臨洗牌，行業(yè)集中度有望提升。

為何呢？

關(guān)鍵詞1：環(huán)保本錢

首先，國家在供給端針對(duì)紡織企業(yè)1直有淘汰落后產(chǎn)能的政策要求，嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)將使1部份中小企業(yè)關(guān)閉。

中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議上，習(xí)大大再次重申要打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，使主要污染物排放總量大幅減少，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量整體改良，淘汰落后產(chǎn)能。

國家早在2010年就開始出臺(tái)多項(xiàng)政策，淘汰制造業(yè)多余產(chǎn)能。國家對(duì)紡織工業(yè)產(chǎn)能的調(diào)控方式主要是提高技術(shù)和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，將使得很多紡織制造企業(yè)的環(huán)保本錢提升。

因此，沒有1定的范圍效益，許多小企業(yè)會(huì)面臨本錢上升的壓力。

關(guān)鍵詞2：人力本錢

其次，最近幾年國內(nèi)人力本錢1直在快速上升，有些仔細(xì)的朋友可能已留意到，很多品牌衣服上的 MadeinChina 標(biāo)簽逐步變成了1些東南亞國家的名字。

這是由于隨著人民幣升值和國內(nèi)人力本錢的提升，很多紡織龍頭企業(yè)開始前往越南、柬埔寨等東南亞地區(qū)設(shè)廠、擴(kuò)大產(chǎn)能，以享受更加優(yōu)惠的稅率和低廉的人力本錢。相信沒有1定的資金實(shí)力和資源，小企業(yè)是很難在海外設(shè)廠的。

關(guān)鍵詞3：縮短生產(chǎn)周期

最后，推動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)1步提升的主要緣由是，過去幾年，服裝零售市場(chǎng)的變化，讓各大服裝品牌企業(yè)開始對(duì)供應(yīng)商有更高的要求。

在Zara、H M等快銷品牌的沖擊下，目前各大國際品牌開始對(duì)紡織供應(yīng)商有著縮短生產(chǎn)周期，加快供應(yīng)鏈反應(yīng)速度等等的要求。

相信大家都聽說過Zara這個(gè)服裝品牌，它稱得上是快銷時(shí)尚的代表。

1般的服裝品牌普遍需要6~9個(gè)月的前導(dǎo)期（1件貨品從設(shè)計(jì)到上架的時(shí)間）與囤貨期，但Zara靈活高效的供應(yīng)鏈可以把這個(gè)時(shí)間縮短到只有15天。這樣快速的周轉(zhuǎn)速度，也是Zara保持其貨品更新?lián)Q代速度的秘訣。

如果新品上架后1個(gè)星期內(nèi)表現(xiàn)不佳，就會(huì)被立刻撤掉，即使是熱賣款，也不會(huì)在店里停留超過4周。

Zara、H M這樣的快銷品引領(lǐng)的時(shí)尚風(fēng)潮逢迎了 喜新厭舊 的年輕人的購物需求，它們過去幾年的事跡增長迅速。

在快銷品牌的要挾下，耐克（）、阿迪達(dá)斯等服裝品牌希望通過更快的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度來下降庫存，在這場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭中取得成功，同時(shí)跟上消費(fèi)者日新月異的購物需求。

據(jù)東方證券研究報(bào)告，耐克和阿迪達(dá)斯現(xiàn)將產(chǎn)品的生命周期縮短至3個(gè)月，定單頻率也從過往的半個(gè)月變成每星期下1次單。

因而，這些品牌服裝企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的供應(yīng)鏈反應(yīng)速度有了更高的要求。而紡織業(yè)龍頭由于內(nèi)部管理較好，改良了工藝流程和管理流程，又具有范圍優(yōu)勢(shì)，它們就有機(jī)會(huì)憑仗范圍優(yōu)勢(shì)取得更多定單，搶占其它中小紡織企業(yè)的市場(chǎng)份額。

小科普：馬太效應(yīng)（英語：MatthewEffect），是指 好的愈好，壞的愈壞；多的愈多，少的愈少 的1種正反饋現(xiàn)象。最早由美國學(xué)者羅伯特 莫頓于1968年提出，其名稱來自于《新約圣經(jīng) 馬太福音》中的1則寓言。

這對(duì)全球的紡織業(yè)龍頭來講無疑是個(gè)好消息，而中國作為紡織制造業(yè)最大的市場(chǎng)，我們自然可以在紡織行業(yè)整合，利好紡織龍頭的邏輯中，挑選1些在香港上市的中國紡織龍頭企業(yè)作為投資標(biāo)的。

那末，在港股上市的紡織公司中，有哪些股票值得關(guān)注呢？

4、值得關(guān)注的紡織股

（1）申洲國際 垂直1體化經(jīng)營的紡織 騰訊

申洲是中國范圍最大的1體化針織制造商，可以稱得上的紡織行業(yè)里的龍頭老大。

公司總部及主要生產(chǎn)基地位于寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，現(xiàn)有員工總數(shù)為74600人。公司現(xiàn)在的主要客戶有耐克，阿迪達(dá)斯，PUMA和優(yōu)衣庫（迅銷）等國際品牌。

從2008年到現(xiàn)在這10年不到的時(shí)間里，股價(jià)從3塊多漲到了65塊左右，增長了20多倍。

具體來講，申洲不但是專門為各大服裝品牌生產(chǎn)制造衣服，同時(shí)還負(fù)責(zé)面料的研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)。也就是說，公司的業(yè)務(wù)同時(shí)覆蓋了行業(yè)的中下游，而且制造的所有面料全為自用。

值得1提的是，公司在成立之初就實(shí)現(xiàn)1體化經(jīng)營，在業(yè)內(nèi)構(gòu)成了良好的技術(shù)壁壘，且這類產(chǎn)業(yè)整合1體化的模式通常需要有前瞻性的布局、管理層有專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)，其它競爭對(duì)手很難輕易復(fù)制這類模式。

申洲有著高于同業(yè)的面料研發(fā)能力。

據(jù)公司今年中期報(bào)告，公司收入相較去年同比增長18.9%，毛利和凈利潤分別增長18.1%和24.1%。截至2017年上半年，耐克，阿迪達(dá)斯，優(yōu)衣庫分別占申洲營業(yè)收入的36.6%，24.9%和25.6%。

與此同時(shí)，申洲產(chǎn)能在未來有望繼續(xù)擴(kuò)大。公司在9月給生產(chǎn)能指引，預(yù)計(jì)2018年總產(chǎn)能有望增長10~15%。在中信建投國際的報(bào)告中，今年10月底，公司管理層繼續(xù)提升其在越南的產(chǎn)能擴(kuò)大目標(biāo)，比之前的指引高出27%~53%。

申洲目前市盈率為27，較同業(yè)高，估值看上去仿佛不是特別吸引。守舊來看，如果把公司歷史的平均市盈率看作安全邊際（17~20左右），然后將各行對(duì)公司17財(cái)年盈利預(yù)測(cè)的均值看做未來盈利，公道的買入價(jià)格應(yīng)在41~45元左右。

市場(chǎng)之所以給公司高于同業(yè)的估值，是由于憑其優(yōu)秀的商業(yè)模式，不單創(chuàng)造了相當(dāng)高的門坎，在行業(yè)進(jìn)1步整合的情況下，還換來了蠶食他人市場(chǎng)份額的成長性。

同時(shí)今年7月，公司自上市以來首次派發(fā)中期股息，每股派現(xiàn)0.7港幣。假定公司在今年末，仍能保持往年派息比率不變，這就說明公司現(xiàn)在的現(xiàn)金流充分，也體現(xiàn)了公司管理層對(duì)未來事跡增長的信心。對(duì)1些中長線投資者來講，這無疑提供了穩(wěn)定的回報(bào)率。

自2014年起，公司歷史派息率基本保持在50%左右。

綜上所述，從公司增發(fā)股息，到越南擴(kuò)大產(chǎn)能計(jì)劃等1系列行動(dòng)來看，申洲未來事跡繼續(xù)保持增長是大幾率事件，這也對(duì)得起它現(xiàn)高于同業(yè)的估值。

（2）維珍妮采取獨(dú)特IDM模式的褻服制造企業(yè)

維珍妮是1家總部位于深圳的IDM模式褻服制造企業(yè)。與維密母公司LBrands（）有著長達(dá)15年的合作歷史。除褻服品牌，維珍妮也與1些運(yùn)動(dòng)服裝品牌有合作：如耐克，優(yōu)衣庫，UnderArmour（），Adidas，Gap等。

維珍妮目前客戶大多來自歐美發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)，截至2015財(cái)年，美國市場(chǎng)占比約70.5%、歐洲約9.2%、香港約8.4%、內(nèi)地約4.1%，其它則在日本及東南亞地區(qū)。

公司去年的事跡可以說是慘不忍睹。在2017財(cái)年，其毛利率也降落了近4%，凈利潤也隨著下滑了78%。

在公司2016年年報(bào)中可以看到，去年公司盈利降落的緣由，不但公司去年各大客戶銷售事跡不佳，而且公司在越南的布局投資也拉低了公司凈利。

怎樣印上去投資者從去年10月開始，聞風(fēng)兜售維珍妮股票。從毛利率比去年同期輕微下跌10個(gè)基點(diǎn)至30.3%下圖可以看出，公司現(xiàn)股價(jià)跑輸大市童裝行業(yè)資訊傳播平臺(tái)。

而從維密母公司LBrand剛發(fā)布的12月銷售事跡，我們能看到銷售端8月以來繼續(xù)的回穩(wěn)，相信是受益于上直銷途徑的業(yè)務(wù)增長。

雖然，LBrand股價(jià)昨晚因12月銷售額增長遜色于預(yù)期而大跌，但是股價(jià)自8月份低端已上漲45%，反應(yīng)投資者對(duì)維密銷量的耽憂也在漸漸消去。

IDM的特點(diǎn)是公司能夠向客戶提供覆蓋產(chǎn)品概念、研發(fā)設(shè)計(jì)及生產(chǎn)制造等各環(huán)節(jié)的整合性服務(wù)，公司同時(shí)也有較好的創(chuàng)新研發(fā)能力。

②公司越南產(chǎn)能擴(kuò)大迅速

作為1家范圍不小的服裝制造公司，在16年收入不斷下滑的情況下，維珍妮依然擴(kuò)大開支，在越南新建廠房，布局新產(chǎn)能（其中1期工廠已在2016年3月投入使用）。

據(jù)摩根大通報(bào)告，維珍妮預(yù)計(jì)在16⑴9財(cái)年將產(chǎn)能翻倍，而且其在越南的工廠將在2019年全面開始投產(chǎn)，以應(yīng)付來自客戶的新定單。

維珍妮的客戶大多是優(yōu)良而且全球知名的品牌。比如：LBrands，耐克，UnderArmour等，與此同時(shí)，公司也在努力招攬新客戶，在17年取得了耐克、Gap和優(yōu)衣庫的新定單。特別是優(yōu)衣庫，其迅猛的銷售增長讓其在短時(shí)間內(nèi)成了維珍妮的第3大客戶。

但現(xiàn)在也許還不是買入維珍妮股票的最好時(shí)機(jī)。

2017財(cái)年，維珍妮盈利大幅反轉(zhuǎn)，達(dá)9561萬港元，假定下半年盈利相若，現(xiàn)市盈率近50陪。

我認(rèn)為維珍妮股價(jià)估值如此之高有兩大緣由，其中1個(gè)緣由是今年7月份和9月份，維珍妮主席兼首席履行官洪游歷以延續(xù)增持，斥資接近3000萬，給予市場(chǎng)信心。

另外一緣由是這次盈利崩毀主要是行業(yè)的緣由，而常常行業(yè)經(jīng)過1段寒冬洗牌，更有益巨頭增加市場(chǎng)份額，恰好越南的翻倍新產(chǎn)能又陸續(xù)投入運(yùn)營，未來盈利的彈性將很顯著。

市場(chǎng)如此冷靜，也使我們投資者沒有撿便宜貨的機(jī)會(huì)。

長遠(yuǎn)而言，公司給出21年財(cái)年到達(dá)200億銷售的目標(biāo)，而且隨著紡織行業(yè)進(jìn)1步整合與升級(jí)，維珍妮下半年經(jīng)營如有改良，公司也是有望憑仗本身的IDM模式和龍頭優(yōu)勢(shì)取得更多定單，擴(kuò)大其在褻服制造行業(yè)中的市場(chǎng)份額。

（3）超盈國際（02111，以下簡稱 超盈 ）定單反應(yīng)速度是其核心競爭力

超盈國際控股總部位于中國廣東省東莞市，是1家為客戶提供1站式服務(wù)的女性褻服物料制造商。

據(jù)公司17年中期報(bào)告顯示：

按產(chǎn)品種別來分，它的主營業(yè)務(wù)為：彈性織物面料（63%），彈性織帶（33.6%），和蕾絲（3.4%）；

按用處分的話：運(yùn)動(dòng)類服裝物料占公司總收入的25%左右；

它的主要客戶包括：Lbrands，UnderArmour，Lululemon和阿迪達(dá)斯等。

超盈是全球最大的女性褻服物料制造商，市占率為5%，其業(yè)務(wù)主要位于紡織供應(yīng)鏈的中上游。

在今年7月，超盈發(fā)布盈利預(yù)警，稱上半年的盈利將大跌，股價(jià)大幅跳水。

在公司以后發(fā)布的中期報(bào)告中，可以看到公司2017年中期整體營業(yè)收入同比增長約12.6%（其中，來自運(yùn)動(dòng)衣飾面料物料的銷售收入同比增長了44%）。

但公司的凈利卻下滑至1.4億，同比減少27%。這1方面是因公司為了符合環(huán)保政策要求升級(jí)廠房設(shè)施，使得公用事業(yè)費(fèi)用增加，還有就是公司在17年越南新建產(chǎn)房產(chǎn)生的啟動(dòng)費(fèi)用致使運(yùn)營本錢增加，致使盈利下滑。

17年中期公司毛利率，凈利率均有所降落（分別減少5.1%和6%）。

公司股價(jià)自今年8月起1直在4.2~4.5左右徘徊，現(xiàn)在市盈率在12倍左右，接近歷史平均水平（8~15x）。

公司的優(yōu)勢(shì)

①為客戶提供1站式解決方案

具體地說，超盈的優(yōu)勢(shì)在于其具有集中的1站式采購系統(tǒng)，公司可根據(jù)客戶定單要求統(tǒng)1調(diào)校面料和染色。公司表示，超盈獨(dú)特的1站式服務(wù)給為客戶帶來更高的采購效力和更短的起貨時(shí)間，定單反應(yīng)速度是超盈的核心競爭力。

②研發(fā)能力高、盈利能力優(yōu)于同行

同時(shí)，公司1直保持較高的研發(fā)水平（研發(fā)費(fèi)用占公司營收的2⑶%）。褻服面料的核心研發(fā)技術(shù)也能夠同享至運(yùn)動(dòng)服裝面料，能為公司的產(chǎn)品組合帶來好處。

從下圖，2015年面料供應(yīng)商毛利率、凈利率和研發(fā)費(fèi)用率對(duì)照來看，超盈的盈利能力優(yōu)于同行。

超盈在17年于越南開設(shè)第1家海外工廠，并已在7月開始投產(chǎn)。公司表示越南開設(shè)廠房的緣由，主要是當(dāng)?shù)貎?yōu)惠的關(guān)稅政策能使其下游客戶沾恩，公司也得以擴(kuò)大客戶群以擴(kuò)大公司的市場(chǎng)份額。

管理層給預(yù)計(jì)產(chǎn)能未來3年還將增加25~30%，越南部份的產(chǎn)能增加30%。

總的來講，超盈具有著高于同行的研發(fā)能力、快速的定單反應(yīng)速度和盈利能力。

目前，公司主席和履行董事盧煜光為公司最大股東，持股比例為61.74%，另有基金（FMCLLC）于在9月21/22日開始不斷增持約321.2萬股（每股均價(jià)4.5左右）?，F(xiàn)有估值也提供了較好的安全邊際。

5、3家的對(duì)照

最后，我們來比較1下這3家紡織公司：

首先從估值看，這3家港股紡織業(yè)龍頭中，超盈市盈率最低，為11.5倍。維珍妮則最高，到達(dá)50倍。申洲28倍的估值，由于公司未來成長具有較高肯定性，所以略高于同行。

再看看投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)申洲來講，最大的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是人民幣升值。據(jù)摩根大通投資報(bào)告顯示，申洲90%以上的營業(yè)收入是以美元結(jié)算，所以短時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率上漲，將提升公司經(jīng)營本錢。

維珍妮的投資風(fēng)險(xiǎn)則在于其較高的客戶集中度，前5大客戶占公司總營收約70%，維珍妮近3分之1的營業(yè)收入來自LBrands。如：UnderArmour或優(yōu)衣庫的銷售事跡不及預(yù)期，這將給公司運(yùn)營帶來不利影響。

雖然，超盈的公司客戶集中度較低（公司前5大客戶占比不超過總收入的40%），來自LBrands的定單只占公司總營業(yè)收入的大約20%。

但投資超盈最大的風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)品線過于單1，1旦定單增長狀態(tài)不及預(yù)期，波動(dòng)性比較大。據(jù)公司介紹，超盈面料工廠的產(chǎn)能利用率1般保持在70%左右，但2017年上半年，因褻服市場(chǎng)銷售情況不佳，產(chǎn)能利用率僅為50~60%，低于市場(chǎng)預(yù)期。

6、總結(jié)

在行業(yè)的大機(jī)會(huì)中，直接挑選品牌不錯(cuò)的大企業(yè)將會(huì)是收益最大，本錢最低的投資方式，而這3家公司都是行業(yè)龍頭，在行業(yè)整合趨勢(shì)下，都有1定的投資價(jià)值。投資者也能夠根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好在其中任選1支股票。

申洲國際：作為行業(yè)龍頭，它垂直1體化的經(jīng)營模式和范圍優(yōu)勢(shì)，將使公司繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，其事跡增長最具肯定性。

超盈國際：雖然其未來增長前景沒有申洲國際那末明確，但估值卻更具吸引力；

維珍妮：雖然現(xiàn)股價(jià)的安全邊際不足，但具有較高的客戶集中度，且在產(chǎn)能的擴(kuò)大速度上快于其他兩家，大股東的增持也顯示了對(duì)公司未來發(fā)展的信心。

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楊大筠

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